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土地出让以及相关税费收入是地方收入的主要组成部分，长期以来对区域经济增长和城镇化进程起到关键推动作用。城投企业作为地方重要的基础设施建设和投融资平台，与地方政府债务、土地市场的关系密不可分。土地市场的变化，通过相关传导机制，叠加房地产市场新旧模式转换的相互作用，对城投企业经营、融资及信用资质变化产生一系列影响。2021年以来，土地市场继续呈现分化走势，特别是下半年土拍降温明显，个别区域城投债二级市场价格异常波动，市场对城投企业债务风险的担忧再次升温。
2021年土地市场主要政策以及对城投企业影响
“十四五”规划在推进要素市场化配置改革、完善住房市场
体系和住房保障体系等方面，对土地改革作出了战略部署，提出“稳地价、稳房价、稳预期”。在此大背景下，2021年以来土地改革持续推进，房地产长效机制建设进一步完善。回顾2021年主要政策，涉及土地方面，包括《中华人民共和国土地管理法实施条例》的实施、住宅用地供给分类调控、调整国有土地使用权出让收入征收部门等事项；房地产方面看，包括加快发展保障性租赁住房、房地产税试点、城市更新政策等。相关政策的落地实施对城投企业产生了直接或间接影响。
此外，2021年以来，地方国有企业债务风险管控、地方政府隐性债务风险管理、房地产调控等相关政策文件，也对土地市场有一定影响。如《关于加强地方国企有企业债务风险管控工作的指导意见》中，提出通过盘活土地、出售股权等方式补充资金，努力达成和解方案，依法处置债券违约风险；延续《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》( 财预［2017］87 号）等文件精神，严控储备土地、预期土地出让收入作为平台公司偿债资金来源；9月29日人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，释放“维护房地产市场平稳健康发展、维护住房消费者合法权益”信号，避免房地产行业“硬着陆”可能带来的系统性金融风险。
2021年以来土地市场变化情况
（一）国有土地使用权出让收入同比增速逐月下降
根据《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》，2021年地方政府性基金预算本级收入9.07万亿元，其中国有土地使用权出让收入8.41万亿元，与上年基本持平。2021年1—10月累计看，国有土地使用权出让收入5.94万亿元，同比增长6.1%。国有土地使用权出让收入同比增速呈逐月下降趋势。与此相比，2020年国有土地使用权出让收入同比增速看，呈逐月上升趋势，其中1—10月累计出让收入5.6万亿元，同比增长10.1%。
（二）历年土地出让收入占比在波动中呈上升趋势
地方政府财力构成中，一般公共预算收入、政府性基金预算收入是主要组成部分。政府性基金构成中，国有土地使用权出让收入占比较高。2012年以来土地出让收入在地方政府性基金收入中占比变化情况，2014年受房地产市场调整影响占比有所下降，2015年以后房地产迎来新的景气周期，土地出让收入趋势性上涨，占比从2015年的85%上涨到2020年的94%，一定程度上也体现出地方财政对土地出让的依赖。
（三）土地市场成交下滑，呈继续分化走势
土地市场波动，既包括数量波动，也包括价格波动。其中，土地价格波动受土地市场供给、土地需求、货币政策、经济政策等影响较大。根据中指研究院数据，2021年1—10月，全国300城市各类用地出让金达43615亿元，同比下降7.56%；成交规划建筑面积148346万平方米，同比下降19.27%。其中，300城市三季度土地出让金收入同比减少33.17%，成交建设用地面积同比减少29.20%。
溢价率趋势向下，流拍率整体上升。300城市土地平均溢价率趋势向下，从5月份以来均低于去年同期。从土地流拍率来看，今年1—10月，300城市整体流拍率7.52%，较去年同期微增0.3%。土地流拍情况在一二线核心城市和其他城市之间存在明显分化。
分区域情况看，城市层面土地收入呈现显著的头部集中分布态势，以2021年1—10月土地出让收入为例，前10大城市土地收入占300城市比例39%。个别土地出让规模较少的中小城市，土地出让金同比变动更加剧烈，且城市整体财政实力相对较弱，地方城投债务风险偏高。
土地影响城投企业路径分析
（一）城投债总体风险
2020年以来，城投企业融资政策边际收紧，城投债采用“红橙黄绿”和“一二三四”类等分档划分、以及“15号文”的出台等，对城投企业流动性产生影响。城投债务风险成为市场关注的重点之一，虽然目前整体信用风险暴露较低，但是在推动高质量发展、经济结构转型、防范化解地方政府隐性债务等背景下，市场分化严重，担忧情绪依然存在，一旦有外部因素扰动，可能会迅速放大。
根据Wind，截至2021年12月5日，城投债存量规模12.84万亿元，占全部信用债比例30.3%，如果剔除金融债，占全部信用债比例上升至39.5%，未来一段时期依然是机构投资者债券资产配置的重要组成部分。评级调整情况看，今年以来合计45家城投企业发生主体评级下调或展望负面情形，其中地级市、区县级分别占比47%和31%。
中债隐含评级维度看，今年以来，合计1240余支城投债中债隐含评级出现下调，其中以最新隐含评级中较低的AA-为例，AA级下调至AA-级18支、AA（2）级下调至AA-级432支，具体分布如图3所示。发行人合计270个发行人，其中AA-级涉及84个发行人。
（二）城投企业土地相关业务
城投企业根据职能定位和主营业务可分为多种类型，其中承担土地整理开发利用、城市基础设施建设、公租房、保障房建设、园区开发类建设等职能的主体，主要体现在土地一级开发、土地二级开发等方面，与土地市场关系更为密切。如图4所示，根据2020年末年报，统计每个城投企业营业收入来源中占比最高的业务类型，梳理与土地相关度较高的代建类、土地开发整理类、基础设施建设类三类城投企业，企业个数合计占比约29%。需要注意的是，此处仅考虑城投企业主营业务收入构成占比最高业务与土地市场的相关程度，如果综合考虑城投企业的各项收入来源，实际土地市场变化对城投企业的影响可能会更大。
现有多项研究证明，区域土地出让情况与城投债发行规模、发行概率、发行成本等存在明显影响。特别是2021年以来，部分房地产企业经营压力增大、现金流紧张甚至出现连续违约问题，一些区域城投企业适时参与土拍市场，开展基础设施建设、旧城改造、保障房建设等业务。结合近期第三轮集中供地情况，市场热度下滑的信号已传导至地方政府的土地供应政策，土地出让门槛出现微调，第三轮集中供地地方城投企业的参与度也进一步增强。
（三）土地市场风险对城投企业债务风险传导路径
1．地方政府债务风险。土地出让金是政府性基金的主要构成部分，土地依赖度越高的区域，若土地收入下降，则地方财政压力增大，推升地方政府债务风险，进而影响城投企业回款或其他收入，增加城投企业现金流压力。
2．抵押风险。土地兼具生产要素和金融属性。土地价格是房价重要的组成部分，土地或房地产作为城投企业的主要抵押品，将直接影响城投企业可获得的金融资源，土地价格下降可通过抵押品价值渠道影响偿债能力，推升城投信用风险。
3．再融资风险。城投企业一级与二级土地开发收益和经营收益直接影响到融资能力．此外地方政府债务风险等级评估受到土地市场影响，将对所在区域城投债发行形成约束。针对区域分化现象，投资者选择用脚投票，造成部分区域城投企业再融资能力下降。
4．流动性风险。由于土地在城投企业资产构成中的重要地位，部分企业资产流动性较低，资产和负债存在期限错配现象，一旦出现负面事件或突发舆情，甚至受同一区域其他企业波及，可能加速信用风险暴露。
5．担保传染风险。增信措施看，部分城投债以土地使用权作为抵押资产，同时保证担保人也是城投企业的话，可能形成担保链条的信用风险传染。
在非标融资渠道收紧，债券融资差异化管理的政策背景下，若土地市场进一步下滑，短期内将加剧部分债务结构差、短期流动性压力大、土地财政依赖度高的区域城投偿债压力；中长期来看，土地市场景气度关系到中下游产业发展，进而影响区域财力，对相关城投企业均有一定影响。具体是否会导致其现金流断裂，仍须结合不同城投的地位、政府支持程度以及企业自身的经营能力综合分析。
加强城投企业债务风险管理的建议
（一）关注土地要素改革和房地产调控政策。“十四五”高质量发展主题下，应客观看待土地市场在国民经济中的基础性作用。2020年4月，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出推进土地要素市场化配置的若干措施，需要持续关注土地要素改革带来的深远影响。12月6日召开的中共中央政治局会议，针对房地产强调“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，要跟进宏观经济政策调整情况，分析土地交易、房地产监管政策变动及市场走势等，加强政策研究和预判。
（二）强化区域风险评估。首先，产业集聚效应高、新增人口净流入、配套设施相对完善区域，对土地市场形成较强支撑。其次，关注土地出让收入同比下滑、土地收入占比较高区域。具体看，政府负债高、产业结构不合理，人口净流出、土地市场超预期透支、土地流拍率高、房地产库存高企区域等，面临一定的风险。此外，部分远离城市中心的新城、开发区、工业园区等，土地资源运用较为粗放，后续发展面临压力。
（三）做深做细城投债信用研究。从城投企业实质风险入手，捕捉区域和行业风险信号，以城投企业自身造血能力为中心，审慎评估其获取外部支持的能力，关注城投公司从融资型向经营型转型进度，及时调整准入要求。特别是业务结构单一、营业收入中来自政府收入占比高、总资产中土地、特许经营权等占比高的城投企业，土地市场降温对其冲击较大。加强城投企业与房地产关联风险分析，防止风险相互传染。
（四）审慎评估担保风险。考虑到债券违约后实际处置存在的困难，对于城投债信用风险评估首先应关注发行人第一还款来源，不应有保证担保而放松对发行人评估；同时，审慎评估担保人实际担保能力并做好跟踪监测，特别是防范同一控制人关联企业的保证担保、发行人互为保证人、过度担保等现象，合理平衡城投债的收益和风险。
作者： 王浩明、张翎 文章来源：中国财富管理50人论坛
